Az elmúlt hetekben felerősödtek a piaci aggodalmak a magyar állam fizetőképességével kapcsolatban az EU/IMF-megállapodás körüli kérdőjelek mellett és amint keddi elemzésünkben rámutattunk: amennyiben a tartós piaci bizonytalanság miatt nem lenne képes devizakötvényt kibocsátani az állam, nyár vége körül kimerülnének mozgósítható devizaalapú tartalékai. Azt is hangsúlyoztuk azonban, hogy ezen szélsőséges esetben is tudna forintért cserébe devizaforrást kapni az állam a jegybanktól. Így tehát a kulcskérdés az, hogy ha akadozna, esetleg teljesen befagyna a forintalapú állampapírpiac, akkor meddig lenne képes az adósságfinanszírozásra az állam. Alábbi elemzésünkben röviden ezt a témát járjuk körbe.
Az államadósság finanszírozás folyamatában időről-időre előfordulnak olyan periódusok, amikor csak drágán, illetve csak korlátozott mértékben tud az állam bevonni pénzt a lejáró adóssága, illetve az időközben kialakuló államháztartási hiánya finanszírozására. Az elmúlt három évben volt példa arra, hogy ilyen periódus inkább külső sokk (pl. 2008-as Lehman-válság következményei), illetve arra is, hogy inkább magyarországi okok miatt alakult ki (pl. 2011 végén a gazdaságpolitika csökkenő kiszámíthatósága, a bizonytalan EU/IMF-hitelcsomag miatt). Amint az alábbi ábrán látszik, ilyen feszült periódusokban az Államadósság Kezelő Központ az általa aukciókon meghirdetett állampapír mennyiségeknek jellemzően csak a 60-80%-át tudja eladni, sőt vannak olyan hetek, amikor egyáltalán nem tud forrást bevonni.
Alábbi ábránkon pedig az is jól látszik, hogy a gyenge vételi kereslet emelkedő, megugró állampapírpiaci hozamkörnyezettel párosul, azaz egyre drágábban tud egyre kevesebb forráshoz jutni az állam. A kettő elegye - ha tartósan fennmarad - gyilkos tud lenni az állam adósságfinanszírozására, hiszen előbb jelentősen megnehezítheti azt, majd gyorsuló ütemben egyre inkább ellehetetlenítheti azt.
A június és november a "leghúzósabb"
Amint az állam devizaalapú törlesztési kötelezettségeit és tartalékait bemutató cikkünkben már kiemeltük: júliusban és novemberben lesznek devizakötvény lejáratai a magyar államnak (a fennálló devizakötvények kamatfizetésén kívül), ezen felül idén a Nemzetközi Valutaalap felé állnak fenn törlesztési kötelezettségei. A kötvény- és hiteltörlesztések kamatokkal együtt összesen mintegy 6,25 milliárd eurót tesznek ki, miközben az állam idénre kalkulálható devizaforrásai 2,6-3,8 milliárd eurót érnek el két forgatókönyv szerint. Devizaforrásra tehát mindenképpen szüksége lenne törlesztési kötelezettségei teljesítéséhez.
Amint az alábbi ábra rámutat: forintalapú kötvénytörlesztés júliusban és októberben lesz 300-350 milliárd forint értékben (plusz kamatok, de azt a lentebb részletezett kincstári kör hiánya tartalmazza), miközben hónapról-hónapra felmerülnek 3, illetve 12 hónapos diszkontkincstárjegy törlesztések is. (A 3 hónapos papírok az év során többször is "megújulnak", azaz a lejárók helyett többször is kibocsát újakat az adósságkezelő, így elég csak az első negyedévi lejáratokat kiszámolni és feltételezni azt, hogy azok az év során még a kibocsátás napjától függően három-négy alkalommal refinanszírozásra kerülnek). Amennyiben az állam forintban és devizában fennálló tartozásait egybevesszük, akkor jól láthatjuk, hogy törlesztési szempontból a legerősebb hónap a június és a november.
Van még egy nagy tétel
A törlesztési kötelezettség rendben teljesítéséhez tehát a fenti forrásokat be kell vonnia az államnak, de mivel az államháztartás önkormányzatok nélküli körének (kincstári kör) működése az év során masszívan deficites, ezért ennek finanszírozásához is forrásokra van szükség az állampapírpiacon keresztül. Az Államadósság Kezelő Központ tavaly decemberben bejelentett, idei évre vonatkozó finanszírozási terve szerint a kincstári kör hiánya 576 milliárd forintra várható, illetve az uniós támogatások előfinanszírozási kötelezettsége még nettó értelemben további 98 milliárd forintnyi forrásbevonást igényel (ennyivel csökkenti az állam Kincstári Egységes Számlájának, azaz a KESZ-nek az egyenlegét), azaz együttesen 674 milliárd forint forrást kell bevonni. Az elmúlt évek tapasztalataiból ismert, hogy az államháztartás éves hiánya erősen "orrnehéz" módon alakul ki, azaz az első néhány hónapban gyakran összejön az éves deficitcél 60-80%-a, majd nyárig a teljes hiány (illetve olykor lényegesen több), az év második felében, illetve decemberben beérkező adóbevételek viszont az addigra már jellemzően felfelé módosuló éves hiánycél 100%-a körülre szorítják vissza a hiánycél teljesítettségét.
A fenti tapasztalatokból, az elmúlt öt év éves átlagos hiánylefutását alapul véve, kalkulálható a fentebb említett 674 milliárdos tétel finanszírozási igényének éven belüli lefutása. Erre a fent bemutatott havi törlesztési kötelezettségekkel együtt kell forrást találnia az államnak.
Miből gazdálkodhat az állam?
A Magyar Nemzeti Bank tegnap közzétett statisztikai mérlege szerint a központi kormányzat által jegybanki betétben tartott pénz 1383 milliárd forintot tett ki 2011 december végén, amelyből - amint azt már keddi cikkünkben jeleztük - becsléseink szerint mintegy 1,5 milliárd eurót, azaz mintegy 470 milliárd forintot tett ki a devizaalapú betét. Az állam likvid forinteszközként tehát a kettő különbségeként adódó 910 milliárd forintra számíthat, illetve ezen felül arra a pénzre, amely a magánnyugdíjpénztári vagyonból forinteszközökben áll(t) rendelkezésre.
A Nyugdíjreform Alap oldalán csak az október végi állapot érhető el egyelőre, de a novemberi és decemberi államháztartási gyorsjelentések tartalma alapján kalkulálni lehet az év végi forinteszköz értékesítés mértékét is. Becslésünk szerint az alapban tavaly év végén még mintegy 500 milliárd forintnyi forinteszköz állt az állam rendelkezésére, így tehát összességében mintegy 1400 milliárd forintnyi likvid vagyonnal rendelkezhetett.
Meddig lehet elég a pénz?
Mivel ismerjük az állam likvid vagyonának mértékét és azt is, hogy az év során milyen törlesztési kötelezettségekkel, illetve deficitfinanszírozási mértékkel szembesül, kalkulálni lehet azt, hogy különböző piaci forgatókönyvek mellett a likvid vagyon meddig tartana ki. Természetesen ha az a javuló, illetve viszonylag nyugodt piaci környezet tartana ki, mint ami az e heti állampapír aukciókat jellemezte (pl. tegnap terv feletti kötvényeladások), akkor számolhatunk azzal, hogy a forrásbevonási szükséglet 100%-át teljesíteni tudja az adósságkezelő, így a "meddig lehet elég a pénz" kérdés értelmét veszíti.
2012.01.12 11:34 Terv feletti kötvényeladás a mai aukciókon (2.)
Mivel azonban továbbra vannak kérdőjelek abban a témában, hogy létrejön-e és ha igen, akkor mikor a magyar kormány és az EU/IMF közötti hitelmegállapodás (amely alapvetően befolyásolja az állam piaci forrásszerzési lehetőségeit), így érdemes megvizsgálni azt, hogy különböző forgatókönyvek esetén mennyi ideig tudná rendben teljesíteni adósságtörlesztéseit és finanszírozni a folyó költségvetési hiányát az állam. A bevezetőben mutatott ábrán a rendkívül feszült piaci periódusokban az aukciós értékesítés csak a meghirdetett mennyiség 60-80%-ára volt sikeres, így az első két stressz forgatókönyvben végig azt feltételeztük, hogy az egyes hónapokban felmerülő finanszírozási szükségletnek csak ilyen arányát tudja bevonni a piacról az állam (a többit az 1400 milliárd forint körülről induló likvid tartalékainak a leapadásán keresztül finanszírozza). A harmadik stressz forgatókönyv 30%-os refinanszírozási arányt kalkulált.
Amint múlt heti elemzői felmérésünk rámutatott: a megkérdezett szakértők minimális esélyt adtak annak, hogy ha nem jön létre a magyar kormány és az EU/IMF hitelmegállapodás, akkor az állam képes lenne továbbra is a piacról finanszírozni magát. Emiatt a negyedik stressz forgatókönyvben 0%-os refinanszírozási arányt feltételeztünk. Természetesen az alábbi számítás túlságosan statikus, azaz lineárisan az egész év alatt stabil refinanszírozási arány mellett mutatja az állam likvid vagyonának apadását. Inkább az lehet életszerű, hogy ha több hétig például 60-80%-os lenne a megújítási képesség a hitelmegállapodás körüli elhúzódó bizonytalanság miatt, akkor idővel a feszültség a megújítási arányt drasztikusan rontaná, míg végül vagy ez kényszerítené rá a kormányt a gyors megállapodásra, vagy annak elmaradása esetén esne le azonnal nulla százalékra a megújítási arány.
Mindezen háttér mellett tehát azt láthatjuk, hogy a leginkább stresszes helyzet esetén az állam likvid forinteszközei már tavasz körülre a vészesen alacsony 500 milliárd forint alatti tartományba süllyednének, majd valamikor késő tavasz-kora nyár körülre nulla szintre olvadnának. Ebben a helyzetben az állam tehát forint likviditással nem rendelkezne, így a jegybanktól sem tudna devizát kérni, azaz a devizatörlesztések is rövidesen leállnának. A többi forgatókönyv esetén is jelentősen csökkenne a tartalék, de például a statikusan 80%-os ráta mellett még a veszélyzónába sem süllyedne év végére a tartalékok állománya.
Az elemzői felmérés eredménye mellett a fenti kalkulációk is rámutatnak arra, hogy Orbán Viktor kormányfő jelzésével összhangban Magyarországnak valóban érdeke a minél előbbi megállapodás a nemzetközi szervezetekkel a hitelkeretről. Annak megléte ugyanis a gazdaságpolitikai kiszámíthatóságon keresztül már eleve könnyítené az állam piaci alapú finanszírozását, a hitelkeret (részleges) felhasználása pedig a kamatok szintje miatt olcsóbb is lenne a piacinál.
